一家做扫地机器人起家的公司，搭起了 60 多支基金、400 多亿的盘子，背后站着 31 个政府背景的出资方，认缴占了六成。在极端的那个版本里，政府出 80%，公司只出 20%，合同里却白纸黑字写着：政府不得干预投资决策。

20% 的钱，换 100% 的决策权——用两成本金撬动整个盘子，还独占方向盘。这是追觅"崩老头"事件里很扎眼的一个细节。它的创始人对外放话要做"百万亿美金的生态"，姿态浮夸到任何市场化投资人听了都会扭头就走，但地方政府的产业基金却前赴后继、一城接一城地把这套模式复制了过去。

这期《墙裂坛》，主播肖小跑请来上海高级金融学院兼聘教授、上海新金融研究院副院长刘晓春，没有停在"骂创始人浮夸"这一层。刘晓春把问题从一个套利者，拆回了那台让套利者能反复得手的机器。以下是我们的拆解和判断。

一个套利者，照出整台机器

追觅这件事本身就是一份机制说明书。

记者顺着股权往上扒，发现一个反复出现的模式：追觅和一个又一个地方政府合作设立产业基金，地方国资出大头、追觅出小头，但拿走绝大部分决策权。光是它旗下一个叫"天空工厂"的投资平台，就管着 60 多支基金、400 多亿规模，31 个政府背景的出资方，认缴占了六成，从绍兴、苏州到厦门、成都、丽水，一路复制。与此同时，公众号上一篇刷屏文章点破：所谓"两百多个事业部"，很多和它的主业一点关系都没有，甚至涉足奶茶、辣条、房产中介。

肖小跑抛出的疑问很尖锐：财务上就有疑点——按创始人自己放的话反推，追觅净利润号称五十多亿，可同产业两家已上市的龙头加起来，利润还不到它自报数字的六成。这样一个市场化投资人都会要求更严密解释的项目，为什么地方政府反而趋之若鹜？是它们没看懂，还是这套机制本身就在奖励这种人？

刘晓春的回答冷静得近乎无情：作为一个现象，他一点都不意外。逐利的资本一定会去找各种机会逐利，政府只要出了一项有优惠的政策，就一定会同时引来正反两面的对策——有人真的来做你想要的事，也有人只用一小部分力气把补贴薅走。"这个政策本来就是准备让人家利用的，"他说，"问题只在于，利用的目的，是不是你本来想要他达到的目的。"

换句话说，追觅不是 bug，是这套系统在压力下长出来的、极擅长钻空子的那个物种。它精准摸透了地方政府真正的效用函数——不是项目本身赚不赚钱，而是能不能在我这里落地、贡献产值、撑起招商引资的 KPI。摸得这么透，又坐在议价权的上位，它当然会利用。

政府为什么会变成"乙方的乙方"

一个反直觉的事实是：在招商引资这件事上，掏钱的政府，往往是议价权更弱的那一方。

逻辑并不复杂，还是供求关系。政府有招商引资的 KPI，说明这是一项重要且很难完成的工作——高科技项目本就稀缺，能把一个已经成功的明星企业、尤其是高科技领域的明星企业拉过来，对本地经济增长不是小事。刘晓春举了个旧例子：当年某些后来出问题的明星企业家到各地投资，迎接的都是省委书记。原因就在于，你能来投一百亿，我这边求之不得；隔壁也在抢，你要么把条件提上去，要么没办法回绝人家。这是一道市场询价题，而政府是那个更着急的买家。

更要命的是，这种弱势是被政策自我加强的。一开始引导基金没能撬动民间资本跟进，上面以为是力度不够，于是加大引导力度、也加大考核力度。对地方政府来说，压力更大了，在市场上就成了"乙方的乙方"，议价能力进一步变差。于是俞浩这一类——刘晓春借用主播的话叫"门缝精神"特别好的人——就有了反向收割的空间。普通人不会去找那种门缝，他们专门找门缝。

这背后是一个更宏观的事实：民间资本是真的退场了。节目里两人都提到，据他们的观察，这些年国内创投基金的钱差不多八成来自地方政府引导基金，民间这个水龙头"已经干了"。刘晓春顺着给了五个原因，每一个都值得记下来：经济下行让民间资本不敢投；募投管退机制不足、退出太难；税收制度不允许用成功的投资去抵扣失败的亏损，整体算下来不划算；前两年一些"远洋捕捞式"的异地执法让私人投资者觉得没保障；以及有钱的老一代企业家所在的传统行业增长见顶，而新东西他们又看不懂——不是不想投，是不敢投。

引导基金的本意，是政府出一点钱去"引导"社会资金跟进。但当民间资本因为上面这些原因集体后退，引导基金就从"引子"变成了"主力"，甚至变成了民间资本避之不及的"套"——你跟进了我后面，等于也被绑死在里面，项目不好也不能清盘，因为那叫国有资产流失。一个本想撬动市场的工具，反过来把市场挤了出去——这是整件事里很沉的一层。

返投、容亏、问责：把风险投资改造成"有抵押的放贷"

如果说议价权弱是结构性的，那么压在办事人头上的三道紧箍咒，则是把这套机制进一步推向反创新的直接推手。

第一道是返投。政府的钱给了你，但要求你把至少同等、甚至两倍的钱投回本地企业。从招商引资的立场，这完全说得通——我拿钱给你，是希望产值在我这里发生，也是一种防骗，至少投在本地我看得到。但站在一个认真的专业投资人的角度，这相当于给你画了一个圈，你只能在圈里打猎。可风险投资本是满世界淘金的事，DeepSeek 那种"我觉得不着调、但偏要赌一把"的判断，恰恰是它根子上的基因。把猎场缩小成一个行政区，淘金这件事就先废了一半。

第二道和第三道是容亏标准不清与问责标准不统一。刘晓春把追责拆得很细：技术本身不行、或被别的技术路线抢先,这是风险投资的"盲猜"属性,不该追究个人;但程序违规、利益输送，那是刑事问题，该交司法。问题在于，现实里这两者没有被分开，监管、审计、各部门各执一套标准。对一个办事人来说，他在投资时就无所适从，那他唯一理性的选择就是求保险——投那些已经被证明成功的明星企业，因为追责系数低；对那些还在初创阶段、没证明过自己的野生项目，"我不知道最后会怎么被追责，那还不如不投"。

三道紧箍咒叠在一起，效果是把"风险投资"这件本该容忍九死一生的事，悄悄改造成了一种"有抵押的放贷"——要本地落地（抵押物）、要不能亏（刚兑）、要随时能解释（合规）。这不是风险投资该有的样子。当一座城市靠几只政府大基金来定义什么叫"投早、投小、投硬"，市场那套"在野地里抓奇形怪状的动物"的精神，就被一寸寸挤了出去。

肖小跑在这里有一句点睛的话，也是这篇文章想接着往下说的：所有的钱都往"我们认证过的"专精特新、硬科技名单里挤，名单外那些离经叛道、九死一生、却很可能是下一个 DeepSeek 的东西，没人敢碰，因为它不在圈里，一旦亏了没人担得起。顺着这句话，我们的判断是——政府认证的创新，正在驱逐野生的创新。创新本就不能被定义，能被定义出来的，就不叫创新。

这不止是创投的事，是 K 型经济的一条暗线

节目后半段，话题从创投机制延伸到整个经济的走向，主播肖小跑和嘉宾刘晓春在这里产生了一场真正的分歧——而这场没有收口的分歧，恰恰是这期对话格外有价值的地方。

先说清楚，追觅一个个案，证明不了整个 K 型经济——它只是提供了一个观察入口。肖小跑的判断是：把这件事接到 K 型经济上。K 型的上半条胳膊——高科技领域不缺钱、股票暴涨——往上伸得越来越快；下半条腿——剩下八成传统经济——越来越平、越来越趴。当财政把越来越多的资源导向投资端、生产端、科技端，去补贴产线、扶持半导体，这些钱不是凭空而来的，某种意义上正是挤掉了 K 型的下半条腿。他追问：这是不是一个分配问题，而不只是金融问题？我们是不是在用生产的繁荣，掩盖需求的萎缩——选择了补贴科技，而不是支撑家庭消费？

他甚至给出了一个自我强化的恶性循环：政府越用财政补贴生产端，生产端就越过剩、越卷，价格越往下打，企业利润越薄，发给员工的工资越少，居民越不敢消费，消费数据越差，于是大家只能更依赖投资——一个闭环。

刘晓春同意现象，但不同意病根。资源流向高科技、挤掉传统这条线索存在，但在他看来不是主因。他的诊断是"两张皮"：新产能管新产能，旧产业没把新技术装进去。真正的新旧动能转换，不只是新技术自己长出一个新行业，更是新技术渗透进传统行业、把它重新做一遍——逼着淘汰旧设备、上新设备，生产出不一样的传统产品，消费者蜂拥去买，这时候工资、消费、投资才一起被带起来。他用了个朴素的比方：鞋子永远要穿，可如果一直用针线纳鞋底就不需要新投资；只有换新材料、上机器、把针头线脑的人淘汰掉，制鞋业的投资才涨得上来。现在的问题是新旧两张皮，新技术没起到主动能的作用，钱都堆在了 K 的上半截。

肖小跑没有被说服。他用一个身体的比方回敬：肺受了重伤，不能靠再装一个心脏、让两个心脏越来越强去把肺带起来，得靠血液循环这种内生机制去滋润它。他坚持，现在的科技投资不是在拉平 K，而是在把 K 拉得越来越长。

我的判断是，这场分歧没有谁对谁错，因为他们其实在回答两个不同的问题。 刘晓春回答的是"钱为什么没能有效地投下去"——这是一个生产侧的效率问题，他的"两张皮"诊断在技术扩散的逻辑上完全成立。肖小跑回答的是"为什么底下那条腿越来越没钱"——这是一个分配侧的结构问题。一个讲的是供给端的传导失灵，一个讲的是需求端的持续失血。两者不是互斥，而是同一台机器的两个故障点：钱被行政化地圈进了少数"被认证"的赛道（创投机制那一层），既没能横向渗透进传统产业（两张皮），也没能向下转化成居民收入和消费（分配）。追觅式的套利，只是这台机器在某个环节漏油时，溅出来的格外显眼的一滴。

别急着给政府的角色下定论

值得肯定的是，这期节目没有滑向廉价的"政府退出、市场万能"。刘晓春反复强调，他不是在做非黑即白的两分法。

他给了两个尺度。一个是杭州的样本：去年底成立的一支基金，存续期长达 20 年，号称是国内政府主导的早期科创基金里期限最长的，最早一笔投资参股不控盘、单笔不超过 500 万，还设了一个外部专家四人、内部三人的七人投决会，让外大于内来规避内部决策惯性。这是朝"耐心资本"方向的真实努力。但刘晓春和肖小跑都看到了它在中国语境下的隐忧：基金存续期 20 年，可领导任期没有 20 年；合同里写着"允许失败"，但审计上到底怎么定义什么是"允许范围内"、什么是"不可接受"，仍然模糊。

另一个尺度是历史。刘晓春提到，二战后西欧、日本的复兴我们常归功于市场，但政府的作用其实是主导性的。他想说的是：政府和市场从来不该被截然对立——只有政府没有市场，经济会走向窒息；可完全否定政府在某些阶段的作用，同样不恰当。他还顺手浇了盆冷水：当年苏联和英国都曾寄望于计算机、控制论、线性规划去算出一国的供求、安排生产，最终都没成功；换成 AI，就一定会成功吗？

声入商业说

我们不搬运播客原文，我们帮你判断哪句话值得带走。这期《墙裂坛》真正值得带走的，不是追觅创始人有多浮夸，而是刘晓春那句近乎残酷的洞察：没有什么最好的制度，只有不断调整的制度，去适应人性里那个永远在找门缝的部分。

追觅会怎么收场，现在还不知道。但它已经替我们照出了一台机器——政府成了创投市场越来越重要的活水，议价权却很弱；用返投、容亏、问责把风险投资改造成有抵押的放贷；然后一边挤出野生创新，一边在 K 型经济里把消费这条腿越压越平。这台机器不是某个坏人设计的，它是无数个理性的 KPI、无数次"求保险"的选择，自我强化攒出来的一个堰塞湖。

真正的解药，刘晓春说，往往从想象不到的地方长出来，没法提前设计好。这话听着像无奈，但也许正是关键——当一套机制开始系统性地奖励"会找门缝的人"、惩罚"敢赌野生的人"时，它真正该警惕的，恰恰是自己越来越精细、越来越笃定的那种确定感。

评论区想听听你的判断：如果你是那个手握引导基金、又被追责标准悬在头顶的办事人，你会去赌一个没人听说过的野生项目，还是把钱投给一个已经被证明、但估值高得离谱的明星？这道题，决定了下一个 DeepSeek 会不会被投出来。

想听完整对话，可以在小宇宙搜索"墙裂坛"，或点击文末"阅读原文"。