去年这个时候，大卫翁在「真实中国」系列里用的关键词是"进化"。进化是动作，讲的是企业怎么动。
今年他换了一个词——重构。重构不是动作，是认知，讲的是企业怎么想。
读完三百多份在 2026 年这个春天集中披露的 2025 年报之后，他给出的判断很冷：愿意在年报里发声的那一批中国企业家，已经不在"安度"的语境里了。他们中的一些人，把这几年熬出来的那些朦胧判断，第一次用清晰的语言写了下来——一个新世界的轮廓。
我们刚在 《港股 1.6 万亿解禁撞上一季度 GDP》 里拆过李丰从政策端看到的"四年转向"。这一期我们换一面镜子：从企业的资产负债表往回看，那条转向曲线在 2025 年的真实形状。
以下是我们的拆解和判断。
K 型分化里，下面那一笔正在被"二次贴现"
K 型分化这个词不新，但 2025 年的版本给它加了一个隐含变量——下行行业的资产负债表正在被同时下修两次。我把这件事称作"二次贴现"：第一次贴现在主营业务的利润上，第二次贴现在历史上以乐观情绪定价的所有资产上。这两笔账过去是分开算的，现在被压在同一份年报里同时结清。
万科是这一轮里特别干净的样本。一年亏掉接近 1000 亿，亏损原因被它自己写得很整齐：第一项当然是主营业务的毛利塌方；后面三项才是真正的杀伤力——计提信用减值与资产减值、经营性业务亏损、大宗资产交易低于账面值。
大卫翁的观察是，现代企业从来不是只靠主营业务在跑——它在每一个上行周期里都顺手把杠杆和资产估值一起堆了上去，所以下行时杠杆、估值、流动性会同时反向，不止主营业务这一条线在亏。万科亏的不是 2025 年的项目，是 2021 年那一轮乐观情绪在账面上留下的所有数字。
红星美凯龙更刺眼。100 多亿的常规亏损是产业的事，但它实际亏了 200 多亿——多出来的那一百亿来自"对未来租金预期的修正"导致的投资性房地产公允价值损失 234 亿。预期一旦改写，资产负债表里所有按"老租金"标价的物业都要被重新打折。
这个机制在 A 股不算新鲜——2015 年的 TMT 大额商誉减值、2022 年的新能源减值都是同一套——但 2025 年的特点是它在多行业同步发生。汇川技术是工控龙头（也是后面要讲到 AI 算力受益板块的间接相关方），连它都在年报风险提示里第一次写下"上游原材料涨价 + 下游主机厂传导成本压力"——这一段在 2024 年的年报里是没有的。其 2026 年一季报印证了这个风险：增收不增利。一家公司同时站在"AI 算力间接受益"和"成本传导失灵"两条线上，是 2025-2026 年中国制造业的典型分裂。
我的判断是：K 型不是只描述胜负，它在描述贴现速度。上面那一笔的胜者享受零息可转债（紫金矿业 1 月那笔 15 亿美元发行，票息为零、转股溢价率拉到 40%——资本追着喂钱），下面那一笔的输家承担二次贴现（主业 + 资产 + 杠杆同时缩水）。这条剪刀差，比单看营收增速分化要陡得多。
港铁的颂汇商场在深圳挂牌流标这条新闻很容易被忽略，但它和五粮液把压给经销商的库存"一笔勾销"是同一类事——只要资产端的标价机制开始失灵，所有曾经被记入资产的库存、商场、楼盘、应收账款都要排队接受重估。
政府这一头：从"卖地"到"垫资建厂"，财政模式在偷偷换轨
特别容易被错过的一条信号埋在浙商沪杭甬 REITs 的招募说明书里。
杭徽高速有一段在临安区，浙 A 浙 M 牌照走 ETC 通行不收费——但这笔钱不是真的免，是临安区政府按 ETC 数据每年付给高速公司，2025 年 1.35 亿，占整个资产包收入的 19%。更关键的是 2025 年报的一句新话：临安区一般预算公共收入 85.42 亿，同比下降 10.5%，财政承压。
这句话在 2024 年版本的年报里没有。当地方财政开始对外承认"还得了多少账"的时候，下一笔财政支出方向就要被重新排队。
但与此同时，另一类支出在悄悄扩张。科济药业（CAR-T 龙头）在年报里写的那个上海金山合作模式很值得拆开看：3.7 亿的 CAR-T 商业化生产基地，不是企业先付钱建厂，是政府代为投钱购买设施和装修。然后科济药业按季度付服务费，前 10 年每年不超过 1000 万，第 11-20 年每年不超过 1800 万，20 年内回购，回购上限 3.7 亿。
这是 PPP 时代基建领域的逻辑被搬到了生物医药。"早期就无需进行大额的资本开支，有效保留了宝贵的现金流，用于核心研发与市场拓展"——是企业的话，也是地方政府主动让出现金流去换"未来高新产业落户"的承诺。
我的判断是：地方政府正在从"卖地拿一次性收入"的旧模式，向"垫资换长期产业税基"的新模式过渡。这不是某个城市的孤例，是科济药业、寒武纪所在板块、生物医药园区、甚至部分先进制造企业都在享受的待遇。但这条路有一个不能回避的前提条件——地方政府得有钱垫。临安区那 10.5% 的下滑提醒我们：旧模式的现金流出血和新模式的现金流出资，在 2025-2026 年是同时发生的。这个剪刀差的张力，未来三年里多半会在某些地方被强制收缩——一些城市会选择性退出"垫资换产业"的赛道。
三条新逻辑：安全、贸易范式、AI 算力基础设施
大卫翁从年报里抽出的三个关键词，我认为是 2025 年企业认知层面真正的"重构":安全逻辑、新贸易范式、AI 算力基础设施。这三条之间有先后排序，不能并排看。
紫金矿业那段写得很直白："全球资源治理格局的深度变革，是一场由安全逻辑取代效率逻辑所驱动的系统性重构"。效率不是不重要了，而是被挤出了排序的第一位。顺丰控股年报里给的排序更直接——安全、韧性、效率——这三个词的顺序，前 30 年的全球化是反过来写的。
新贸易范式是安全逻辑的产业落地。环旭电子年报里那个词"友岸外包"——耶伦 2022 年讲过，2025 年开始密集出现在 A 股年报里。离岸（哪便宜去哪）→ 近岸（地理近）→ 友岸（政治盟友），这是一条已经走完的认知曲线。苹果搬印度越南、台积电去美日，是范式落地的两个标杆样本。中国出口企业现在被迫在这条曲线上做选择题。
第三条是真正的反例——AI 算力基础设施。这是目前为止还没被前两条逻辑覆盖的一块飞地。工业富联从代工厂转身做 AI 服务器龙头，光模块企业被资本市场追到高位，电力设备板块跟着 AI 算力订单进入新一轮上行——这些企业吃的是中国制造业这一波"效率优先"的红利。
但我想加一个大卫翁没正面讲的判断：这块飞地的窗口正在以肉眼可见的速度收窄。我们刚在 《Token 调用量两年涨千倍》 里拆过华夏基金刘平的观点——人力资源行业的通缩正在转化为算力基础设施的通胀。这两件事是同一条飞轮的两端：算力涨价是因为 token 消耗在涨，token 消耗在涨是因为应用在跑通。一旦应用层任何一个环节出问题——定价、监管、应用厂商商业模型自身的健康度——算力侧的"效率优先"也会被强制并入"安全逻辑"。
工业富联们今天享受的是一个有时限的逻辑豁免，不是永久的。豪迈科技把燃气轮机叙事接到 GE 售罄至 2028 年这条事实上——这个时间点不是巧合，恰好是这条飞地的"最后窗口期"的一种说法。
中国籍的全球公司：本土化要做到第三层
如果说前面三条新逻辑是题，那么对于不在 AI 算力基础设施里的大多数企业，答案是出海。
大卫翁借用喜马拉雅资本李录最近那场比亚迪访谈里的词——"中国籍的全球公司"——是这一节的总纲。但他把"本土化"拆成三层，这一层比李录的原话推得更深，也是这期节目里的真观点。
第一层是制造本土化。三百份年报里至少一百家提到了海外制造基地。但是申洲国际的提醒很诚实——它是最早出海建产能的中国企业之一，今年年报里写到柬埔寨工厂效率仍在爬坡、海外员工薪资在涨、销美产品仍受关税影响。产能搬出去 ≠ 万事大吉。
第二层是供应链与产业集群本土化。顺丰控股今年年报里大量篇幅讲怎么帮中国茶饮、潮玩品牌做完整供应链出海——头程、干线、尾程、海外仓配一条龙。宇通客车海外收入做到 60%，背后是赣锋锂业的非洲锂辉石项目和宁德时代覆盖 75 国的售后网络在配套——是整条产业集群一起搬，而不是单家企业自己搬。
第三层是研发本土化。这一层是真正稀缺的，也是我认为大卫翁在这期节目里给出"重构"二字最有锋芒的一处定义。
百济神州在六大洲建了 3800 人的全球临床团队，几乎不依赖 CRO——这是医药行业的特殊性给的天然门槛。但环旭电子的电子制造服务路径更值得看：电子制造服务商正在从"按订单生产"转向"参与品牌商产品规划与设计"——研发是双向的、紧密的、在地的。
传音控股的非洲案例是这一层里很戏剧化的一个样本。它的手机摄像头硬件和软件做了双向迭代，专门解决黑人在低光环境下自拍偏暗的问题。这不是"中国制造"出海了，是"中国研发"在非洲做出了非洲产品。这一层的竞争对手不是其它中国出海企业，是当地市场的本土品牌——你必须在产品定义上比他们更懂当地。
我的判断是：第三层本土化才是李录说的"中国籍全球公司"的真正门槛，也是 K 型分化里能跨周期的极少数企业的共同特征。前两层在 2025 年已经成了行业标配，没有红利了——拉开差距的是第三层有没有动起来。
不安是繁荣的代价：宁德时代的"不确定中构建确定性"
大卫翁这期节目的收尾选了宁德时代年报开篇的那句话——"如何在不确定的世界中构建确定性的长期价值"——是这期节目里他自己下笔最重的一处。
宁德时代给出的两个答案都不复杂：质量做到极致（它原话是"造电池容易，造好电池很难……任何细微缺陷都会被时间和空间无限放大"）和格局打开（把电池从"交通工具部件"重新定义成"能源系统的基础单元"）。
第一条听起来像鸡汤，但放在 2025 年的中国制造业语境里很反共识——几乎所有内卷行业都在被迫放弃质量去保住价格。宁德时代敢在万亿市值的位置上把质量再写一遍，不是宣传口径，是它意识到下一阶段中国制造业的全球溢价权要靠"质价比优势"换取，不再靠"价廉"换取。这是中国出海的下一个分层标准。
第二条更难。它要求企业在自己原本的产业链定义之外，找到一个更大命题里的位置。宁德时代选的是能源系统的"缓冲、稳定、调度基础单元"——这一句和豪迈科技把燃气轮机重新定义成"AI 时代基础设施"是同一种动作。这一波重构里跑出来的企业，几乎都做过一次"把自己重新命名"的动作。
但大卫翁在节目最后留了一个开放问题：**到底是什么阻止了中国研发和应用层的突围？**他自己倾向于的答案是——信息透明度的下降。当年报里连高管都不再表达观点，当海外人才不再有渠道理解中国当下技术研发环境的真实状态，本土人才回流也变得困难，"产业-大学-国际"的三向交流就被切断了。
他引了美的年报最后一段做收尾——"繁荣的代价是永恒的不安，破坏才能增长，稳定只是一种幻觉"。这句话放在 2025 年的中国，既是描述也是提醒：重构不是一个终点，是一个生存模式。下一年我们再看年报的时候，希望看到的不是更多"沉默的企业家"，是更多在描述新世界的清晰语言。
声入商业说
我们这一期没有去复述大卫翁对单家公司的具体判断——那一部分他自己的公众号文章已经写得很完整。我们做的是把他散落在三百份年报里的"重构"，缝合成一张可被检验的图：K 型分化是贴现速度的差距，不是涨跌的差距；地方财政在偷偷换轨；安全逻辑、新贸易范式、AI 算力是三条嵌套的新逻辑；本土化要做到第三层；活下来的企业都做过一次"把自己重新命名"的动作。
这五条判断，每一条都可以独立被打脸——我们更希望看到的就是被打脸。比如：如果 2026 年报季里下行行业的资产减值已经走完、不再出现"二次贴现"机制；或者第三层本土化在 2026 年仍然只有头部企业能做、行业差距没拉开——任何一条不成立，我们都欢迎在评论区被纠正。
评论区我们留一个问题给你：你所在的行业，有没有一家公司在 2025 年的年报里做了"把自己重新命名"的动作？是怎么定义的？
完整节目可以点击文末「阅读原文」前往小宇宙收听。配合大卫翁自己的公众号文章一起读，会更完整。
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