《高能量》宏观漫谈 105，李翔对谈李丰。这期录于 5 月 24 日，跨度极大——从美股的钱怎么三个月里掉头，讲到美债 5% 中标利率，再讲到石油美元体系。但全程真正咬住的是一件事：今天撑住 AI 估值的，不是利润，是一个"只能往上、不能往下"的假设。

去年第四季度，市场还在认真担心 AI 泡沫。AI 七姐妹里除了英伟达只跌十几个点，其余几家分别跌了 20% 以上；钱从高估值赛道撤出来，涌进沃尔玛这种传统价值股，把它推过了万亿美金市值。

然后今年二月底美伊开打，霍尔木兹海峡的控制权出问题，全球资本第二次避险——这一次连美债都在跌，只有美元在涨，人民币汇率回到 6.8 以上。

到了三月底四月初，受过两次惊吓的钱重新回来了。诡异的地方在这里：它没有回到别处，它回到了原来那批估值最高、交易最拥挤的标的。英伟达冲到 5.5 万亿美金市值，AI 七姐妹大多创了新高。而且去年底那场关于泡沫的担心，像是从来没发生过一样。

李丰把这个状态叫"钱面了"——既把美伊战争的影响算得很小，又把去年底的泡沫风险一并抹掉。三个月，基本面没有任何改善，市场却集体改判"风险已过"。

这不是一篇判断 AI 有没有泡沫的文章。这是一篇关于"资本层为什么需要 AI 有这个故事"的文章。以下是我们的拆解和判断。

50% 的增长预期，叠在同一块积木上

李丰团队做过一个偏宏观的测算，结论很硬：今年标普 500 这些公司的预期盈利增长里，大约一半来自 AI 相关公司累计承诺的资本性投入（Capex）在产业链上层层传导出来的乘数效应。

意思是，大公司承诺今年投这么多钱做数据中心，这笔钱进入上游产业链，上游再传导给上游——一层叠一层。李丰的原话是："大家预期的基础、底层的假设大概都是这件事——这些对 AI 的资本性投入要如期兑现到位，并且只能往上，只能增加，不能减少，因为它是积木叠积木这么累上去的。"

这句话值得停下来看。它说的不是"AI 会不会赚钱"，而是这座估值大厦的承重结构：底下那块积木如果不出问题，上面所有层都是类推出来的；底下那块一旦松动，整座塔同时承压。

撑住标普这一半盈利增长预期的，不是已经发生的利润，是一个关于未来投入"不会回头"的假设。 这是积木塔和普通高估值的区别——普通高估值押的是某家公司的盈利能不能兑现，积木塔押的是整个产业链所有人的投入承诺都不许有人先撤。

李丰还拆了今年一季报为什么普遍超预期的三个"容易被忽略的前提"。第一，财报里能体现收入的数据中心，几乎都在去年三季度之前就建好了——也就是说，它们是在广义内存涨价之前、用相对合理的成本建起来的。第二，去年三四季度很多科技公司怕被 AI 淘汰，开始"最少先把 AI 用起来看看"。第三，上市公司董事会层面有一种压力，要管理层把 AI 的故事讲得更足——"如果不够 AI 的话，就好像显得不够好"。

这三件事叠起来推高了 Capex，但每一件都和"AI 已经产生了可持续的利润"无关。第一件是历史成本的红利，第二件是 FOMO，第三件是给资本市场看的姿态。

最先现金流转负的公司，拿到了最高估值

这是这期里值得单独记住的一组对照。

李丰说，按今年的 Capex 指引推算，美国头部公司投出去的钱会先后超过它们的自由现金流——快的（比如亚马逊）就在眼前这一两个季度，慢的（比如微软）到明年一二季度之间。到那时，投出去的 Capex 会超过它们当期的自由现金流。换成大白话：收进来的现金，不如花出去的多了，自由现金流转负。

转负之后只有三条路：动用历史积累的老本、借债、增发股份。增发成本最高，所以大家都会选发债。

然后李丰把这条线接到了一个反常识的结论上：

如果你用价值投资最看重的指标之一——自由现金流——去看，这些相对高估值的公司，恰恰是最快现金流转负的。但如果你看的是资本市场今天的情绪和上限预期，这些最先到负现金流的企业，反而拿到了最高的估值。

我的判断是，这里藏着积木塔脆弱性的真正来源。市场不是没看见现金流转负，市场是主动选择了不看自由现金流、只看上限预期。这意味着同一组数据，在"价值投资"的框架里是警报，在"叙事"的框架里是利好。决定它是警报还是利好的，不是数据本身，是市场此刻愿意用哪把尺子。

而尺子是会换的。声入商业之前那篇《Token 调用量两年涨千倍：泡沫论死于计量，不死于信仰》拆的是产业层的尺子——当 DAU 量不准 AI，投研换上 token 现金流这把新尺，"泡沫论"就被换算掉了。这一篇拆的是资本层的另一把尺子：当自由现金流量出警报，市场换上"上限预期"这把尺，警报就变成了买入理由。两把尺子是一件事的两面——产业层在论证 token 终会变成利润，资本层则干脆绕过这个论证，先按"一定会"给估值。

思科的十倍，和多出来的五倍美元

李翔在节目里引了 a16z 的 Marc Andreessen：投资里最危险的五个字是"这次不一样"，但他说这次真的不一样。

李丰给的回应很冷："事实上其实是每次都一样。"

他举了思科。2000 年，大家认为不会出问题的公司是思科，它有 5500 亿美金的历史最高市值。今天，大家认为不会出问题的是 AI 芯片、是"水电煤"，所以英伟达既证明了超级盈利又证明了超级增长，市值来到 5.5 万亿——正好是 25 年前思科的十倍。

这个十倍李丰自己做了拆解：今天美国的广义货币 M2 大概比那时候大了五倍。也就是说，十倍市值里，有一半可以用"钱多了五倍"解释。剩下那一半，是叙事。

真正值得警惕的，不是英伟达像不像思科，而是"这次不一样"这句话本身，在每一轮里都是真诚的。 思科那轮，需求看上去也是真的；只是后来证明，真实需求和按真实需求定价之间，隔着一段市场愿意提前透支多少年的距离。

李翔替乐观者说了句公道话：这一轮和 1996 到 2000 那轮不一样——那轮互联网基础设施的需求，很多是商业模式自己构建出来的需求；这一轮从 C 端到芯片、存储，需求传导是实打实存在的，而且公司们也在认真做收入模型。

李丰承认需求这一层的区别，但他把问题顶回到定价：今天所有重投基座模型和数据中心的公司，不管上市没上市，token 收费都还覆盖不了投入，这块业务肯定是亏的。一两位著名基础模型公司的创始人在访谈里也提到——如果今天就按合理成本定价，AI 不一定比人工便宜。所以"有用"是一回事，"有用且省钱、而且省下的钱足够让最上游投钱的人不再亏损"，是另一回事。市场现在抱的假设是：按线性外推，规模足够大的时候一定能算回来。

每一轮泡沫，都有一个"线性外推一定算得回来"的假设。这是李丰说"每次都一样"的真正所指——不一样的是技术，一样的是给未来定价的方式。

美债 5%：同一种"只能增不能减"

这期真正接通两条线的一笔，是李丰把 AI 积木塔和美债接到了同一个结构上。

最近三周，美国 30 年期国债中标利率到了 5% 以上。中标利率高，反过来说就是买的人少——这是市场需求偏弱的信号。原因可能有几个：新任美联储主席主张缩表，美债少了一个最大买方；市场可能在定价美国中长期的通胀和竞争力前景。

李丰把这条线和 AI 那条线并到一起：一家公司自由现金流转负之后要发债，而发债的基准是无风险利率。无风险利率已经 5%，公司债就得更高。借高息的企业债去做 Capex，是 AI 资本投入之外另一个中期潜在风险。

更深的一层在这里。李翔问了一个很关键的问题：美债收益率高，资本不是反而会加速流向美国这个相对优质的避险资产吗？那中标利率应该掉下来才对。

李丰的回答暴露了整个结构的别扭：今天的钱确实有一部分回流了美元资产，但它回流的不是中高收益的低风险资产，而是波动性更大的高风险资产。标普、道指创了新高——创新高就意味着有新钱进场，而全球现在没有大规模宽松，这基本是个存量博弈的市场。钱去了 A，B 就少。

"我过去这一小段时间一直比较困惑的问题是，钱都去了哪儿。"这是李丰这期里少有的、直接承认认知边界的一句。他给的观察是：回流美元的钱，放弃了同是美元资产的 5% 无风险偿债，去买了理论上要求 10% 以上年化才该碰的高波动资产。

美债靠"只能借新、不能还旧"维持，AI 估值靠"只能增投、不能减投"维持——两座塔共享同一个隐藏前提：这件事不能停。 美债不能停，是因为赤字严重、债务规模已经接近 GDP 的 130%，利息还要用高息来还，一旦全球对美元的信心松动，就进入越来越快的恶性循环；AI Capex 不能停，是因为整座估值积木塔是按"投入如期兑现且只增不减"类推上去的。两者都不是被基本面顶住的，是被"信心不可逆"这个假设顶住的。

李丰自己也说，这是他第一次经历这种事：风险泡沫的暴露，有可能发生在不是大家都觉得有泡沫、而是部分人开始觉得没泡沫的最后一个阶段。换句话说，通常泡沫出问题，恰恰是在共识认为没有泡沫的时候；大家还在广泛讨论泡沫的时候，反而会把它递延。

这句话值得反过来读一遍。如果泡沫破在共识消失的时候，那么"现在还有不少人讨论 AI 泡沫"这件事本身，反而是递延信号，不是警报。真正该警觉的，是当这类讨论变冷、所有人都默认风险已过的那一天——而过去三个月的集体改判，正是把讨论调小了一格。

笔者的判断：不预测时点，只标出承重墙

这期漫谈后半段还有一长段石油美元的历史——伊拉克在欧元启用后用欧元结算石油、利比亚推动非洲共同货币、委内瑞拉的石油结算据李丰说有相当高比例转向了人民币、伊朗和俄罗斯各有各的脱钩尝试。李丰的总结是：过去二十多年凡是竭力脱离石油美元体系的国家，最后都以不同的借口被处理掉了——"借口每次变化，结果每次一样"。他还提到，CIPS 今年的人民币结算量（按年计、不是存量）可能到了 300 万亿量级，人民币在交易货币里大概排到第三；但他自己的判断是：结算量上升不等于体系动摇，资本项目没放开，五年内能到接近欧元的比例就已经算很不错。

这条线很精彩，但我把它放在辅助位置——它和 AI 积木塔共享的，是同一种"旧秩序靠惯性维持、新挑战被反复低估"的结构感，但展开它需要另一篇的篇幅。回到主线，我想补两点判断。

第一，李丰这期格外诚实的地方，是他在"钱去哪儿了"这个问题上直接说"我有点困惑"。这恰恰比那些言之凿凿的看空或看多更可信。一个管理着早期基金、刚有三家被投公司在港股 IPO 破纪录的投资人，在镜头前承认自己看不懂当下的流动性，这本身就是一个信号——当一线的人开始用"费解"形容市场，说明定价已经脱离了可解释的框架，进入了纯叙事驱动的区段。我的判断是：不要试图预测这座塔什么时候、因为什么塌。李丰说他猜一年之内能看见"这次到底一样不一样"的答案，但他也明确说，人只能预测阶段，不能预测事件和时点。

第二，巴菲特那个细节值得单独拎出来。据李丰转述今年股东大会的披露，巴菲特持有的现金和现金等价物，在比例上超过了他配置的权益资产——是配置比例上的历史高位，不是绝对金额的新高（绝对金额本来每年都创新高）。他让同事做了个"无聊研究"：在伯克希尔几十年可追溯的持仓里，巴菲特现金占比的高点和之后金融危机的时间，只能定性、不能定量——现金高之后确实有危机，但危机都不发生在他现金最高的时点，而是在他现金开始回落之后的大半年到一年半之间。李丰补的那句更关键：钱越多，越不能跑在最后面，因为跑不出来。一个体量足够大的玩家把过半仓位放成现金，不是在预测哪一天塌，是在为"自己跑不快"提前留出余量。 用回这篇的比喻：这不是塌方预报，是有人在给自己那一段地基提前加固。

声入商业不预测时点。我们能做的，是在所有人都盯着英伟达财报涨了多少的时候，把这座塔的承重墙指出来：它不是英伟达的利润，是"AI 投入只能增不能减"这个没人愿意去检验的假设。这堵墙一天不被检验，塔就一天稳；它被检验的那天，产业层"token 还没变成利润"和资本层"估值早已按利润兑现定价"，会在同一时刻一起被叫去对账。

声入商业说

一期跨度极大的漫谈，落到一个能判断的问题上：今天的高估值，是基本面顶住的，还是一个"不能停"的假设顶住的。

李丰这期给的不是结论，是一个观测点——市场在基本面没变的三个月里集体改判，最先现金流转负的公司拿到最高估值，回流的钱放弃 5% 无风险收益去追高波动资产，这些不是各自孤立的反常，是同一座积木塔的不同侧面。

评论区想听你的：你觉得这一轮和 1996—2000 那轮，到底是"这次不一样"，还是"每次都一样"？你会用自由现金流这把尺，还是用上限预期那把尺，去看现在的 AI 龙头？

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